作者 | 王君齐

编辑 | 李红梅

来源 | 风云资本界

近几年，随着女性思想逐渐解放，女性对内衣的选择也由时尚、性感转向舒适、自由。无钢圈、舒适度较高的内衣受到越来越多消费者的青睐。

2020年天猫双十一内衣销售榜显示，主打无尺码、无钢圈的新品牌Ubras，以总成交额2.2亿元的金额位列榜首，将曼妮芬、歌瑞尔等主打传统、性感款式的内衣品牌远远甩在身后。而在一年前，Ubras甚至没有拿到上榜资格。

线上销售榜单发生剧烈变化，业内人士将其视为内衣品牌进行改朝换代的一年。而正冲刺IPO的老牌内衣巨头——爱慕股份（全称：爱慕股份有限公司），其地位也会受到不同程度的影响。

近日，爱慕股份更新了沪市主板上市招股书。公司计划发行不低于4000万股股票，募集7.61亿元资金，投资营销网络建设、信息化系统建设和生产基地。

连续3年增收不增利

淘宝爱慕股份前身为北京华美时装厂（以下简称“北京华美”），其成立于1981年10月，是一家老牌内衣企业，主要从事贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。主要产品包括内衣、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰。

经过多年发展，爱慕股份旗下拥有爱慕、爱慕先生、爱美丽、爱慕儿童、慕澜、兰卡文、爱慕运动、乎兮等多个品牌。

值得注意的是，在线下零售和线上渠道方面，爱慕股份在内衣行业均处于龙头地位。

（截图来源于爱慕股份官网）

据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的检测数据显示，2017年-2019年，爱慕股份旗下的爱慕、兰卡文、爱慕先生分别在女性内衣、高端女性内衣、男性内衣中市场综合占有率连续排名第一。

线上渠道方面，2017年-2019年爱慕股份运营的爱慕官方旗舰店连续叁年进入天猫“双11内衣热销店铺”前十名。爱慕股份其他品牌在其细分市场拥有一定的市场地位。

这使爱慕股份近年来营收连续上升，但风云资本界注意到，其利润却呈逐渐下降趋势。

（截图来源于爱慕股份官网）

招股书显示，2017年爱慕股份营收29.47亿元，2018年增长至31.19亿元，2019年进一步增长至33.18亿元。

2017年爱慕股份扣非净利润5.29亿元，2018年下降至4.06亿元，2019年进一步下降至3.22亿元。

爱慕股份出现业绩增收不增利的情况。对此，风云资本界联系爱慕股份询问相关问题，但截至发稿并未收到对方回复。

爱慕股份在招股书中表示，2017年-2019年，公司净利润下滑主要是2018年起，公司对旗下品牌逐步进行变革升级，同时加大在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入所致。

（截图来源于招股书）

爱慕股份2017年销售费用为11.57亿元，占当期营收39.28%；2018年增长至13.96亿元，占当期营收44.77%；2019年又进一步增长至15.58亿元，占当期营收46.95%。公司近年销售费用逐年增加。

然而，爱慕股份在研发方面投入的费用仅为销售费用的零头。2017年爱慕股份的研发费用为0.95亿元，占当期营收3.22%；2018年研发费用有所增长为1.03亿元，占当期营收3.31%；2019年研发费用进一步增加至1.06亿元，占当期营收3.19%。

爱慕股份虽然每年逐渐加大在研发方面的投入，但公司每年研发费用占比均不超过当期营收4%。

内衣单价下降，毛利率逐渐走低

值得注意的是，文胸作为爱慕股份第一大营收来源，近年在公司总营收中的占比却逐年减小。

2017年-2020年6月30日，文胸营收分别为12.71亿元、12.9亿元、13.16亿元、6.38亿元，占当期营收43.27%、41.54%、39.89%、41.58%。

风云资本界还发现，2018年-2020年6月期间，爱慕股份销售的文胸单价逐渐降低。由2017年的189.58元/件，涨价至2018年的198.47元/件，随后降价至2019年的188.74元/件，并进一步降至2020年1-6月的144.58元/件。

（截图来源于招股书）

此外，文胸的毛利率也逐渐下降。2017年爱慕股份文胸的毛利率为75.63%，2018年下降至74.94%，2019年进一步下降至73.63%，2020年上半年又进一步下降至69.23%。

（截图来源于招股书）

值得注意的是，除爱慕股份外，都市丽人、安莉芳等内衣企业近年业绩也出现大幅下滑。2019年都市丽人亏损12.98亿元，安莉芳净利润下降近50%。

2020年上半年因疫情影响，内衣行业业绩进一步下降。截至2020年6月30日，爱慕股份营业收入为15.45亿元，同比下降6.4%；扣非净利润1.73元，同比下降7.06%。

业内人士表示，这一方面受行业竞争激烈的影响，国内有汇洁股份、安莉芳等本土品牌，同时日本华歌尔、迅销等国外品牌也逐渐抢占国内内衣市场；另一方面，受女性独立思潮的影响，随着女性思想进一步解放，女性消费者对内衣的需求发生重大变化，传统性感内衣品牌面临转型的重大难题。

爱慕股份为迎合女性对内衣的需求，2018年推出乎兮新品牌，主要生产舒适度较高的无钢圈内衣，面向线上消费者。2020年爱慕股份旗下爱慕品牌推出全新子品牌AIMER NYC，专注打造释放女性自己美的内衣，并邀请辛芷蕾为品牌代言人，帮助爱慕注入新活力。

招股书显示，乎兮内衣营收逐渐增加。由2018年的4.68万元，增加至2019年的0.4亿元，进一步增长至2020年上半年的0.67亿元。爱慕股份推出的乎兮品牌虽然营收增长较快，但占爱慕股份当期营收比例并不大，均在5%以下。

（截图来源于招股书）

近年内衣行业竞争激烈，且随着消费者需求发生变化，内衣行业表现不如人意。爱慕股份虽然推出新的品牌迎合消费者新的需求，但并没有从根本上改变公司内衣净利润下滑的事实。

理科男改变内衣市场

内衣，大部分人都会想到女性，但爱慕股份创始人却是一位不折不扣的理科男。

爱慕股份的前身北京华美起初生产乳罩和乳罩裙。

爱慕股份为了进一步发展，1991年7月1日，与一家保健公司进行合作，开发、生产、销售超弹性保健胸罩。在保健公司任保健品经理的张荣明担任双方项目的开发组长，在此之前，他曾是首钢大学的老师。

在双方研发过程中，张荣明研发出了记忆合金文胸加工技术。记忆合金文胸即带有钢圈的内衣。张荣明的这一研发打破了国内没有带钢圈内衣的市场空白。

由此，双方约定，其开发的记忆合金文胸加工技术和记忆合金文胸托加工技术均属于保健公司独有，产品所使用的“爱慕”商标权由保健公司和北京华美分别持有50%。

半年后，保健公司和北京华美因各自发展需要，终止合作。保健公司将记忆合金文胸托加工技术以5万元的价格转让给北京华美。

同时，拥有记忆合金文胸加工技术的张荣明离开保健公司担任北京华美厂长。张荣明在调离保健公司的过程中，保健公司为奖励张荣明，将拥有50%的“爱慕”商标权转给张荣明。

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1995年，北京华美进行改制，张荣明将记忆合金文胸加工技术作为技术股加入。随后，北京华美进行多轮增资扩股，进行融资。

截至2020年6月30日，张荣明为爱慕股份实控人。张荣明直接持有爱慕股份45.37%股权，其通过爱慕投资等公司间接持有爱慕股份24.74%股权。张荣明直接间接持有爱慕股份70.11%股权。

近年内衣行业发生巨大变化，多家内衣企业业绩下滑，爱慕股份却寻求上市。对此，你怎么看？你或你身边的女性现在都喜欢购买什么类型的内衣？欢迎留言，发表你的意见。

观察者网·大橘财经讯（文/尹哲 编辑/周远方）“越南劳动力成本较国内低廉，具有一定的成本优势。”赴越南投资建设生产基地的爱慕股份有限公司（下称：爱慕股份）表示。

5月31日，爱慕股份正式登陆上交所主板，开盘高开20%随后迅速涨停，市值突破120亿元。

观察者网梳理其招股书注意到，爱慕股份自有产能长期满负荷运转。为降低对外产能依赖，该公司计划将IPO募资中的1.7亿元，用于建设越南生产基地。该项目总投资3.6亿元。

然而，受疫情影响，建设期长达3年的越南生产基地仍未开工。

爱慕产品宣传图（图源：爱慕官方网站）

过半产品依赖外协

成立于1981年的爱慕股份，前身为北京华美时装厂。

1991年，在首都钢铁公司首钢大学任教的张荣明偶然接触到记忆合金胸罩的项目，并研制出一款超弹性记忆合金文胸底托；1992年，华美时装厂经营陷入困境，向张荣明伸出橄榄枝，后者加入后担任厂长，并在1993年创建爱慕品牌。

发行前，张荣明直接和间接合计控制爱慕股份70.11%的股份。

根据上市计划，爱慕股份拟发行股票4001万股，占此次发行后股本总额的比例不低于10%，预计募集资金净额为7.61亿元。

其中，4.4亿元用于营销网络建设项目，1.7亿元用于建设总投资3.6亿元的越南生产基地，1.5亿元投入信息化系统建设项目。

最初，爱慕股份主要生产文胸产品。如今，其产品组合已从早期的内衣逐步扩展至保暖衣、家居服、其他服饰（如运动装、泳装等）、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类，以发掘不同产品组合之间和不同品牌之间交叉销售的机遇。

目前，爱慕（Aímer）、爱慕先生（Aímer men）、爱美丽（imi’s）、爱慕儿童（Aímer kids）、慕澜（MODELAB）和兰卡文（La Clover）是已形成一定规模的主力品牌；爱慕运动（Aímer sports）、乎兮（Huxi）等是正在培育的具备一定成长潜力的品牌。

除上述品牌外，爱慕股份的品牌组合还包括爱慕家居（Aímer home）、爱慕工坊（Aímer studio）、皇锦（EMPERORIENT）、纽格芙（Nature’s gift）等。

据介绍，2018-2020年，爱慕股份第一大收入来源于文胸产品，收入占比分别为41.54%、39.89%、38.39%；家居服及其他服饰的收入占比则在逐年提高，从2018年20.33%增至2020年的22.14%。

值得注意的是，在2020年，文胸产品总收入同比下降2.5%，内裤产品营收也同步下滑。

销售模式上，爱慕股份主要通过直营、经销、电商等渠道。

2020年，受疫情等因素营销，爱慕股份直营渠道收入同比下滑近13%；此消彼长，其电商渠道实现的收入增长58%，收入占比从2018年的18%增长至2020年的32%。

从产能上看，爱慕股份在北京、苏州、徐州和西平建有的4个生产基地长期满产。

然而，爱慕股份销量在2018-2020年分别达到1860万件、2102万件、2411万件。

换言之，自2019年开始，爱慕股份超过50%的产品不得不向外协厂商进行定制采购或委托外协厂商完成成品生产。

该公司提示风险称，若合作的主要外协厂商不能按约定期交货、生产的产品未达到质量控制标准、缺乏企业社会责任，则爱慕股份的业务、经营业绩及财务状况会受到不利影响。

因此，解决自有产能不足、降低对外委托生产比例等因素促成了爱慕股份远赴越南投资产能的规划。

因疫情，越南生产基地仍未开工

“越南劳动力成本较国内低廉，具有一定的成本优势，并且其政治局势稳定，经商环境相对健康，是合适的对外投资目标国家。”爱慕股份在招股书中坦言。

根据欧睿国际（Euromonitor）的数据统计，2019年，中国女性内衣市场前五名的市场集中度仅为9%。相比之下，同期日本、美国、英国市场前五名的市场集中度分别为66%、58%和19%。

因此，在上述咨询机构看来，中国女性内衣市场仍存在市场份额向头部公司集中的潜力。

中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下数百家大型零售企业的数据监测并公布的《全国大型零售企业暨消费品市场监测报告》（2018年、2019年）也佐证了上述判断。

在女性内衣市场，爱慕股份旗下品牌“爱慕”、“爱美丽”的市场综合占有率从2018年的9.43%增长至2019年的9.61%；高端女性内衣市场，“兰卡文”的市场综合占有率从1.05%升至1.13%；男性内衣市场，“爱慕先生”的市场综合占有率从9.52%增至13.48%。

据介绍，爱慕股份越南生产基地计划达产后将新增贴身服饰产能619.26万件/年。项目总投资超过35765.32万元，拟使用IPO募集资金投入16981.55万元。

目前，爱慕股份已依据当地法律法规，与西贡建材及投资建设股份有限公司签订了35.5年的项目所在地的土地转租合同，项目建设期为36个月，投资回收期为7.01年（含建设期）。

尽管新建越南生产基地有着较好的市场基础，不过，受疫情影响，该项目尚未开工建设，爱慕越南尚未申请环境保护计划、消防安全许可证、施工许可证等批文。

“爱慕越南将在疫情影响消除后，根据越南当地的法律法规申请上述批准文件。根据《爱慕越南法律意见书》，公司申请上述批文不存在重大不确定性。”招股书中称。

此外，爱慕股份将耗资43990.15万元，用时3年，根据现有零售网络以及未来发展方向，拟在华东、华北、华中、西北、西南、东北、华南等七大区域新建362个直营终端，与百货商场联营或与购物中心租赁的方式取得直营终端的经营权。

同时，爱慕股份还将在上述七大区域对部分现有门店进行优化升级，计划共升级576个现有终端。

其中，建设期第一年拟新增门店110家，优化门店183家、第二年拟新增门店120家、优化门店190家，第叁年拟新增门店132家、优化门店203家。

关店潮？

同为内衣巨头的都市丽人，虽然在2020年净亏损由2019年的13亿元收窄至1.16亿元，但收入降低25%，在零售和加盟商渠道的收入同比分别下滑16.53%、42.22%，惨烈的经营业绩让“疫情期间暂关90%的门店”登上微博热搜。

爱慕股份也出现了类似的现象。

截至报告期各期末，爱慕股份直营终端逐年减少，分别同比下降45个、208个。

该公司表示，主要因优化零售网络的考虑关闭了部分低效终端所致；2020年还叠加了疫情的因素，线下零售业普遍经营压力增加。

报告期各期末，爱慕股份经销终端数量逐期减少，一方面是鼓励运营多个单品牌终端的经销商转为运营单个多品牌多品类的生活馆，经销商优化运营效率所致；另一方面，2020年新冠肺炎疫情下，经销商对其经营终端有所缩减。

与同行业可比公司对比可见，爱慕股份流动比率、速度比率、资产负债率等均优于行业平均，偿债能力较强。

另外，爱慕股份应收账款周转率、存货周转率均处于同行业正常水平。

今年一季度，爱慕股份预计营业收入约为9-11亿元，同比增长14.2%4-39.63％；预计净利润约为0.96亿元-1.4亿元，同比增长19.35％-74.97％；预计实现的扣非净利润约为1.05亿元-1.50亿元，同比增长19.49％至70.70％。

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